研究内容
摘要： 中国私募股权市场正面临严峻的退出压力，存续规模超14万亿元的基金中，半数以上已进入退出期或延长期，而IPO等传统退出渠道显著收窄。在此背景下，专注于二级市场交易的S基金被寄予厚望，政策信号密集，交易量快速增长。然而，市场热度背后仍存在估值定价困难、信息不对称、制度摩擦与资金结构性失衡等深层瓶颈。本文基于行业公开数据与政策实践，系统梳理上述瓶颈，并分析从制度、平台、资金与生态四个维度推进系统性破局的可行路径，为市场参与者提供参考。
一、退出堰塞湖与S基金的崛起
截至2025年，中国私募股权投资基金和创业投资基金合计存续规模已逾14万亿元，其中约15%的基金明确进入退出期；若以设立满5年为口径，则超过半数的基金面临退出或延期需求。与之对应的退出通道却在急剧收窄：2024年A股IPO数量降至100家，募资规模同比收缩超80%，高度依赖IPO退出的传统模式难以为继。退出压力的快速积聚，正形成规模庞大的“资本堰塞湖”。
S基金（Secondary Fund），即私募股权二级市场基金，通过受让既有基金份额、收购基金投资组合或参与接续重组交易，为原LP提供流动性。与传统基金相比，S基金因购入存续资产，底层项目清晰度更高，回收周期相对较短，J曲线效应明显钝化。按交易类型，国内市场已逐步形成LP份额转让、底层资产包出售、接续重组三种主要模式。
在退出焦虑与政策推动的双重作用下，S基金正从边缘角色走向舞台中央。2025年前三季度，中国私募股权二级市场交易笔数达867笔，同比增长234%；交易总规模约923亿元，同比增长182%。政策层面，从2024年国办明确提出支持创业投资二级市场基金，到2025年七部门联合发文鼓励发展S基金，再到2026年政府工作报告首次提出“拓展私募股权和创投基金退出渠道”，S基金的政策层级持续提升。地方层面，据《中国S基金LP白皮书（2025）》统计，全国已有18个省市推出国有背景的S基金，形成区域性布局。保险资金亦加速入场，以匹配长久期负债并应对低利率环境下的资产荒。
交易数据虽然亮眼，但市场微观体感与统计热度之间仍存在不容忽视的温差，深层结构性矛盾有待厘清。
二、制约发展的四大瓶颈
（一）定价分歧：公允价值评估体系缺位
估值定价是S基金交易的核心难题。私募股权资产缺乏连续公开的市场价格，估值方法多样，主观判断空间大，国内尚未形成广受认可的估值标准。实践中，GP倾向于采用近期融资法维持较高账面估值，而S基金买方多依赖收益法或市场法，并考虑流动性折价，双方定价分歧率超过60%。
国资参与进一步放大了这一矛盾。当前人民币基金中，国有资本出资占比较高，而国资份额转让受严格的评估与审计约束，较难接受折价交易，导致大量可交易资产无法按市场条件成交。一级市场账面估值与实际可交易价格之间往往存在显著落差，已上市资产受限于锁定期或流动性约束难以按市值执行，而长期未融资项目的账面估值更可能与基本面脱节。建立一套被国资及财政体系认可的、覆盖不同发展阶段资产的差异化估值方法，并合理反映流动性折让，已成为市场核心诉求。
（二）信息壁垒：透明度不足与交易成本高企
信息不对称贯穿S基金交易全流程。基金底层资产信息披露不充分，定期报告质量参差不齐，且交易高度依赖GP配合，买方需投入大量资源进行独立尽调。对于包含众多项目的资产包交易，尽调成本与周期更为突出，直接制约市场流动性。
此外，S市场统计数据亦存在失真现象。不同机构对交易规模的统计口径差异较大，部分统计依赖公开工商信息或披露数据，存在滞后，且非市场化关联交易可能纳入统计，从而可能高估市场真实活跃度。信息壁垒既影响交易效率，也干扰市场参与者的决策判断。
（三）制度摩擦：嵌套、税务与交易流程约束
即使在定价端达成一致，交易执行仍面临多重制度摩擦。
其一，嵌套限制。S基金本身具备母基金属性，当承接基金再通过SPV等结构投资时，容易触及资管产品三层嵌套的限制，影响银行理财、保险资管等持牌机构的参与意愿。
其二，税务处理存在不确定性。多层基金结构下纳税主体界定不清，个人投资者税率适用存在争议，重复征税风险犹存，且投资亏损难以跨项目弥补。税务成本与管理不确定性抬高了交易门槛。
其三，国资交易流程特殊。国有LP份额转让需履行审计、评估、公开挂牌等监管程序，流程复杂且对成交价格设有底限约束，延长了交易周期，降低了市场响应效率。市场人士普遍认为，若估值体系、监管规则与税务安排能形成系统性协同，S市场交易效率将显著改善。
（四）资金结构：国资主导与市场化资金短板
当前中国S基金市场呈现鲜明的国资主导特征。根据LP出资统计，国有企业出资规模占比超过一半，地方国资背景的S基金成为市场主力。与之相对，市场化S基金的资金供给严重不足，市场化机构募资困难，存量资本相对于庞大的股权存量市场杯水车薪。
资金端结构性失衡的另一表现是单边需求匹配困难。部分潜在买方单笔配置规模较大，单一S基金难以承接；卖方则面临缺乏充足对手方的困境。此外，部分统计中的高交易规模可能因含有非市场化交易而使体感发生偏差，一线从业者反馈，真正以市场化方式运作的S基金资金盘总量仍然有限。引入更大规模、更多元的长期资本，尤其是可以扮演“母S”角色的国家级或省级引导基金，是推动市场扩容的关键。
三、破局路径：系统性重构
突破上述瓶颈，需从制度设计、市场基础设施、资金来源和行业生态四个维度协同推进，实现从单点突破到体系重构。
（一）制度创新：推动国资份额市场化定价
解开国资交易困局，关键在于建立被国资监管认可的差异化估值与定价机制。2026年4月，上海市国资委发布指导意见，明确鼓励监管企业转让基金份额或已投企业股权时，可依据第三方专业机构出具的估值报告，综合考虑项目情况、可比市场案例与资产流动性等因素，合理确定调价幅度，以市场化定价促进退出效率提升。该文件同时提出完善基金份额估值系统、制定差异化估值模型、定期发布S基金交易数据等系列措施，旨在强化价格发现功能，使账面估值贴近真实交易价格。
地方实践层面，温州成功完成首笔国有S基金份额转让场内交易，实现从挂牌、竞价到结算的全流程闭环操作；武汉推动湖北首单政府出资基金份额场内转让，在收回本金的同时实现收益增值。这些案例为制度推广积累了可复制的经验。
（二）平台建设：构建全国性交易基础设施
解决信息不对称要求建设统一的交易基础设施与估值标准。2025年，上海股权托管交易中心发布了基金份额估值指引，采用自下而上方法，在项目层面覆盖上市与非上市股权的多种估值方式，在基金层面根据不同分配方式设定估值方案，以期推动行业形成共识性估值体系。该中心还上线了集成AI客服、基金估值、项目发布与保密直联等功能的私募基金服务平台，助力信息高效对接。
目前，全国已有8家区域性股权市场获批开展私募股权和创投份额转让试点，初步形成区域性交易网络。下一阶段的核心任务是打破区域壁垒，统一交易规则与信息披露标准，推动形成互联互通的全国性S交易网络，降低跨区域交易成本。
（三）资金扩容：引入长期资本与母基金工具
拓宽长期资金来源是市场规模提升的必要条件。保险资金具备长久期和稳定负债特性，与S基金的风险收益特征高度匹配。2026年一季度，多家头部险资机构加速配置S基金份额，某首只S基金接续重组基金中，险资出资占比超过40%，开创了险资参与S接续交易的新模式。
在母基金层面，业内对设立国家级或省级S母基金的呼声日增。2025年，已有机构联合地方引导基金发起西部地区首只S母基金，采用份额收购、接续基金、老股交易等多元策略，半年内迅速投放资金，形成央地资本合作的投资平台，既为单只S基金提供募资支持，又赋能GP尽调与资源对接。从国际经验看，养老金、保险资金、捐赠基金等长期资本是S基金市场的核心出资力量，中国市场亦需推动资金来源从“国资独大”向“多元共济”转变。
（四）生态培育：锻造专业化管理能力
S基金并非简单的份额套利，而是对资产筛选、估值定价、组合管理和复杂交易架构设计能力要求极高的专业活动。2025年，国内市场完成首只S基金接续重组基金设立，通过“重组配置”模式从已投S资产中系统筛选并重新组合，为LP提供清晰可控的新资产组合。这种“S的S”交易结构复杂，考验管理人在优质资产获取、定价、配置及架构设计等方面的综合能力。
交易模式的多元化也在持续演进。尾盘资产打包出售作为服务于基金清盘的创新型交易结构，投资人出于尽快清算动机愿以较低价格处置剩余资产，买方接手后逐项盘剥，可能成为未来挖掘交易潜力的重要方向。福建省级S基金采用公开遴选方式设立，致力于打通“投资-培育-退出-再投资”的闭环，同样是有益的制度探索。
四、展望
中国S基金市场正处于需求爆发、政策到位与制度建设追赶的关键爬坡期。政策窗口已经开启，2026年政府工作报告为S基金创造了更高层级的政策依据，预计后续配套细则将进一步落地。交易规模在IPO进程加快、市场估值修复与政策持续加持下，有望继续创出新高。
破局的关键在于“制度化”与“市场化”的双轮驱动：制度化解决信息透明、交易规范与规则统一问题，市场化则聚焦定价机制完善、长期资金供给与专业能力建设。S基金要承担起万亿级存量资产的流动性功能，仍需在基础设施、制度协同和行业能力上实现系统性提升。作为中国一级市场走向成熟的重要组成部分，围绕S基金构建的多元退出生态，不仅关乎退出渠道的畅通，更关乎长期资本循环的健康与可持续性。